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界面新闻记者 | 袁颖琪
作为登陆科创板的“A股电商SaaS第一股”，光云科技（688365.SH）曾承载着资本市场对电商SaaS赛道的无限期待。然而，自2020年上市以来，这家明星企业却连续多年深陷“营收停滞、利润亏损”的泥潭，褪去光鲜的SaaS外衣，其财报深处潜藏的结构性矛盾、令人费解的资本运作，正逐渐浮出水面，引发市场对其商业模式本质与公司治理能力的质疑。
透过对光云科技近年财务数据的拆解，并结合令人费解的资本运作，界面新闻试图揭示这家公司在SaaS外衣之下，潜藏的财务危机与公司治理疑云。
SaaS“蓄水池”失灵，预收款与营收背道而驰
在资本市场的认知中，SaaS（软件即服务）模式核心魅力在于“确定性”——预收账款（合同负债）如同未来收入的“蓄水池”，客户提前付费锁定服务，理论上应与营收实现同步增长；同时，现金流先于利润确认，彰显企业健康的自我造血能力。但光云科技近年来的财务表现，却背离了这一底层商业逻辑。
财报及业绩快报数据显示，光云科技的营收增长在2021年触及天花板后便陷入停滞：2021年营收5.45亿元，2022年至2024年连续三年徘徊不前，即便2025年营收同比增长18.33%至5.65亿元，也仅勉强超过四年前的水平，增长乏力态势凸显。
与之形成鲜明对比的是，作为未来收入风向标的合同负债，却走出了一条完全独立的增长曲线。数据显示，光云科技合同负债从2021年的1.31亿元增长至2025年三季度的2.26亿元，累计增幅高达72%；尤其在2023年、2024年营收停滞的两年间，合同负债增速仍分别达到16.8%和20.3%，呈现“蓄水池水位暴涨、下游出水口干涸”的诡异局面。
“这是典型的SaaS模式数据悖论。”跟踪SaaS领域的财务分析师卢旭明在接受界面新闻记者采访时表示，正常情况下，合同负债与营收的增速应基本匹配，即便存在短期偏差，也不会出现如此长期、大幅的背离。“蓄水池里的水越来越多，却流不到营收的‘田里’，要么是水的质量有问题，要么是出水口被人为堵塞了。”
横向对比同行业头部企业，光云科技的异常更为突出。国内ERP龙头用友网络，“合同负债/营收”比率从2021年的0.23温和提升至2024年的0.31，呈现平稳增长态势；金山办公凭借WPS的强用户粘性，该比率长期稳定在0.42左右的高位，符合其产品壁垒与市场地位。
反观光云科技，这一比率从2021年的0.24（与用友持平），到2022年的0.28，再到2024年的0.4，三年间升至与金山办公比肩的水平。“光云科技与金山办公的产品壁垒、用户粘性根本不在一个量级，金山办公的订阅用户基数、续费率是光云难以企及的，这种比率的突兀攀升，不得不让人怀疑背后有异常销售策略支撑。”卢旭明称。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
他进一步分析，SaaS企业的合同负债需结合现金收款质量、续费率综合判断，不能孤立看待。“营收增长乏力但预收款激增，通常只有两种可能：一是强制要求客户延长预付周期，比如从年付改为两年付、三年付，人为增加短期预收款；二是通过大幅折扣、返现等激进手段，诱导客户提前付款，本质上是‘寅吃卯粮’。”
更值得警惕的是，预收款的激增并未改善光云科技的利润与现金流状况。数据显示，2021年至2025年，公司归母净利润累计亏损达3.65亿元，且未呈现稳定的亏损收窄趋势；现金流方面，2021年、2022年连续两年经营活动现金流净流出，与SaaS订阅模式“前置现金流”的核心特征严重不符，即便2023年后经营性现金流转正，现金流净增加额仍呈大幅流出状态，投资活动现金流常年“失血”，全靠筹资活动“输血”维持运转。
“这本质上是‘用新钱补旧窟’的循环。”卢旭明表示，若预收款对应的履约成本过高，或客户签约后因产品体验不佳、服务不到位快速流失，这些合同负债就无法转化为高质量营收和利润，反而会成为未来业绩的“埋雷”。“投资者真正该关注的是，这2.26亿元合同负债中，有多少是真实、可持续的订阅需求，又有多少是靠折扣、长周期预付‘凑数’的虚假繁荣？”
增长幻象：大客户战略下的“财务悖论”
为突破营收增长瓶颈，光云科技近年来大力推进大客户战略，推出快麦ERP、深绘美工机器人等产品，试图通过服务头部商家实现突围。但界面新闻记者梳理财报发现，这一战略不仅未达预期，反而催生了一系列自相矛盾的财务现象，真实成效备受质疑。
标准的SaaS订阅收入，因客户按月、按年持续付费，应呈现线性平稳的增长特征，但光云科技的季度营收却呈现“过山车”式波动。2025年第二季度，公司单季营收同比增长28.42%，但紧接着的第三季度营收便下滑3.3%。这种大幅波动并非个例，在2022年至2024年间多次上演，更接近项目制公司依赖单笔大额订单确认收入的特征，与SaaS模式的核心属性相悖。
图片来源：Wind
现金流的时间分布则更值得关注。2021年至2023年，光云科技前三季度经营活动现金流持续净流出，但都在第四季度单季实现大额净流入，力挽狂澜。以2023年为例，公司前三季度经营活动现金流净流出0.13亿元，第四季度单季净流入0.37亿元，全年实现净流入0.24亿元。
图片来源：Wind
注册会计师王慧在接受界面新闻采访时表示，“SaaS企业的现金流应相对均衡，若出现明显的季度集中流入，很难摆脱年底冲量、美化报表的嫌疑。比如对特定大客户给予大幅折扣，诱导其年底集中付款；或是通过延长服务确认周期，将本该属于次年的收入提前锁定，人为优化当年现金流。”
对此，光云科技在业绩说明会上曾明确表示，“公司营收分布较为稳定，不存在明显的季节性因素”，但财务数据呈现的脉冲式波动，与这一表态形成鲜明反差。王慧进一步指出，“若长期依赖年底集中确认收入，不仅会导致营收质量下降，还可能引发后续季度的营收断层，加剧业绩波动。”
如果说季度波动还能以项目节奏为由勉强解释，那么应收账款的持续攀升，则暴露了光云科技脱离SaaS模式本质的现状。数据显示，2025年前三季度，公司应收账款同比增长23.5%，远高于同期14.87%的营收增速；应收账款周转天数从2021年的31天，攀升至2025年三季度的45.8天。Wind数据显示，截至2025年三季度，光云科技应收账款占流动资产比例已达17.9%。
“SaaS模式的核心优势就是‘预付’，客户先付费、后使用，理论上应收账款应极少，资产结构极为健康。”王慧表示，应收账款增速持续高于营收增速，是SaaS企业的危险信号，“这说明光云科技在面对议价能力较强的大客户时，被迫接受长账期，甚至可能通过‘延期付款+对赌返现’等方式促成交易，本质上是用信用扩张换取收入增长，增长质量堪忧。”
王慧对界面新闻记者强调，一旦经济环境变化、客户经营承压，这些应收账款可能迅速转化为坏账，“光云科技本就持续亏损，利润端极为脆弱，若出现大额坏账计提，将进一步加剧亏损，甚至影响企业持续运营。”
光云科技更令人费解的是毛利率的“逆生长”。同样聚焦大客户的用友网络，因大型国央企业务场景复杂、定制化需求高、项目周期长，毛利率逐年走低，从2021年的61%下滑至2025年前三季度的46%；而光云科技在大客户收入占比持续提升的背景下，整体毛利率反而逆势上升至70%以上，与行业逻辑不符。
“这背后是成本的‘隐性转移’。”电商SaaS行业从业者李然对界面新闻表示，光云科技的大商家SaaS业务，偏重线下营销推广，前期需要投入大量渠道建设成本、营销费用和定制化实施成本，“这些高昂的获客与履约成本，并未计入毛利率核算，而是隐藏在销售费用和管理费用中，导致毛利率虚高。”
财报数据也印证了这一观点：光云科技销售费用/营业收入比值持续攀升，从2021年的32.18%增长至2025年的36.19%，持续高于同行业平均水平。“毛利率看似光鲜，但被不断高企的销售费用吞噬，本质上是‘赔本赚吆喝’，大客户战略不仅没有成为破局之道，反而可能加剧企业的财务负担。”李然补充道。
资本运作迷踪：高溢价收购与利益输送疑云
主业持续亏损、经营现金流承压之际，光云科技在资本市场的动作却异常高调，其手法之激进、风控之缺失，令市场侧目。
最引人争议的是两起高溢价收购案。2025年3月，光云科技宣布以2亿元现金，收购逸淘（山东）投资管理有限公司100%股权。公开信息显示，标的公司所有者权益账面值仅170.74万元，评估值却高达2.03亿元，增值率903.89%，按其营收规模估算，PS估值超过10倍，远超行业平均水平。
“如此离谱的增值率，却没有设置任何业绩对赌条款，这在上市公司收购中极为罕见。”长期关注SaaS领域的投资人张磊在接受界面新闻采访时表示，正常情况下，高溢价收购必然伴随严格的业绩承诺，以此保障上市公司及中小股东利益。
界面新闻记者查询公告发现，逸淘投资核心资产是其持有的部分电商服务相关股权，并无突出的技术优势或市场份额，其营收规模与盈利能力也无法支撑2亿元的估值。“即便考虑到电商服务赛道的成长性，这种增值率也超出了合理范围，没有业绩对赌的高溢价收购，本质上是用上市公司的资金，为标的方套现。”张磊称。
这并非孤例。2022年，光云科技曾以1.2亿元现金收购连续亏损的深绘科技100%股权，同样未设置任何业绩承诺。深绘科技2020年、2021年分别亏损487万元、623万元，截至收购时，其所有者权益仅为-135万元，属于资不抵债状态。
光云科技在募集资金使用上的随意性，进一步加剧了市场担忧。
2023年，光云科技认购“中融-圆融1号”等信托产品合计9000万元，随后产品逾期无法兑付。公司在2023年业绩中一次性计提6494.89万元公允价值变动损失。彼时是光云科技上市后亏损的第三年。
“虽然公司强调购买信托使用的是自有闲置资金，而非募集资金，但结合其此前的承诺，不难发现其中的漏洞。”王慧对界面新闻记者表示，光云科技曾明确承诺，闲置募集资金仅用于购买保本型产品，但在实际操作中，公司多次用募集资金临时补充流动性，无法完全排除自有资金与募集资金混同使用的嫌疑，“即便确实是自有资金，在主业持续亏损、需要资金投入研发和业务拓展的情况下，将大额资金投入非保本信托，也反映出公司资金管理能力薄弱、投资决策草率。”
一边是信托理财踩雷，一边是募投项目遥遥无期。
光云科技2020年上市时的募投项目历经4年仍未完工。2023年的定增项目“数字化商品全生命周期治理平台”计划投入1.445亿元，截至2025年9月30日投入9916.10万元，投入进度68.62%，项目达到预定可使用状态日期已从2025年12月延期至2026年12月。
对于项目延期，光云科技给出的理由是“结合研发进展及经营情况，在资金支出的决策和实施上更加谨慎”。但这一解释难以服众。“一边是募投项目长期停滞、投入缓慢，一边是频繁用闲置资金购买高风险信托、进行高溢价收购，这说明公司根本缺乏有效的投资方向，当初的募投项目或许只是圈钱的幌子。”张磊表示。
针对财务疑点、资本运作合理性等问题，界面新闻记者多次联系光云科技证券部，截至发稿未获回复。这家“A股电商SaaS第一股”，能否摆脱财务困境、回归SaaS本业？
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责任编辑：高佳
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